L'oro a un bivio: Dinamica della bolla o reset monetario strutturale?

La performance dell'oro nel 2025 è stata straordinaria rispetto agli standard storici. I prezzi sono aumentati di oltre il 60% in termini di dollari, il più forte guadagno annuale in quasi mezzo secolo, e in termini corretti per l'inflazione l'oro non è mai stato così caro. La storia offre un parallelo cautelativo: dopo aver raggiunto il massimo alla fine del 1979, l'oro ha perso quasi due terzi del suo valore nei cinque anni successivi. Questo confronto solleva inevitabilmente la questione se l'attuale rally sia un'altra bolla o se l'oro stia rispondendo a un contesto globale fondamentalmente diverso.

Per lunghi periodi, l'oro ha avuto la tendenza a riprezzare durante i cambiamenti dei regimi monetari piuttosto che durante i normali cicli economici. Si è mosso in forte rialzo dopo il crollo del credito degli anni Venti, ha registrato una nuova impennata durante le turbolenze inflazionistiche degli anni Settanta, poi ha ristagnato per due decenni mentre l'inflazione veniva riportata sotto controllo e i tassi di interesse reali rimanevano alti. Un nuovo mercato toro è emerso all'inizio degli anni 2000, quando la Federal Reserve ha tagliato i tassi in modo aggressivo e, nonostante la volatilità, l'era dei tassi prossimi allo zero e del quantitative easing dal 2008 al 2022 ha sostenuto una tendenza al rialzo. Fino a poco tempo fa, era ampiamente accettato che l'oro si muovesse inversamente ai tassi di interesse reali a lungo termine.

Questa relazione si è interrotta dopo il 2022. L'oro ha iniziato a salire anche quando l'inflazione si è moderata e i rendimenti reali sono aumentati. Molti analisti fanno risalire questo cambiamento alla decisione degli Stati Uniti e dei loro alleati di congelare le riserve valutarie russe in seguito alla crisi ucraina. Questo passo ha messo in luce una vulnerabilità alla base del sistema di riserve incentrato sul dollaro: le attività detenute nella valuta di un altro sovrano possono essere rese inaccessibili. In risposta, le banche centrali - soprattutto nelle economie emergenti - hanno iniziato ad aumentare le allocazioni all'unico asset di riserva senza rischio di controparte: l'oro fisico.

Il comportamento del settore ufficiale supporta questa interpretazione. Le banche centrali hanno acquistato più di 1.000 tonnellate d'oro in ciascuno degli ultimi tre anni e si prevede che continueranno a farlo. Goldman Sachs, ad esempio, prevede che la domanda ufficiale rimarrà strutturalmente elevata fino al 2026, sostenendo che molte banche centrali dei mercati emergenti detengono ancora una quantità di oro relativamente bassa rispetto alle loro riserve totali. La quota d'oro ufficialmente dichiarata dalla Cina, pari a circa il 6,5% delle riserve, illustra quanto spazio ci sia per un'ulteriore diversificazione, anche tenendo conto delle dichiarazioni insufficienti.

È importante notare che i consueti segnali di eccesso speculativo sono in gran parte assenti. Le quote dei fondi negoziati in borsa sull'oro sono inferiori di oltre il 10% rispetto al picco del 2020 e l'entusiasmo degli investitori per i titoli azionari delle miniere d'oro si è attenuato rispetto ai mercati toro precedenti. Le previsioni di consenso di Wall Street per i prossimi anni sono ben al di sotto degli attuali prezzi a pronti, il che indica scetticismo piuttosto che euforia. Ciò è in netto contrasto con la fine degli anni '70, quando i timori per l'inflazione, la frenesia della vendita al dettaglio e le violente oscillazioni dei prezzi caratterizzavano il mercato.

Anche il contesto macroeconomico è profondamente diverso da quello del periodo precedente. Nel 1979 gli Stati Uniti erano un creditore internazionale netto, con un debito pubblico pari a circa il 30% del PIL. Oggi sono il più grande debitore del mondo, con un debito quasi quadruplo e un deficit fiscale che negli ultimi anni è stato pari a circa il 6% del PIL. I tassi di interesse allora erano in crescita verso il 14% sotto Paul Volcker; oggi sono al di sotto del 4% e tendono al ribasso. L'elevata leva finanziaria del sistema finanziario e le elevate valutazioni degli asset rendono politicamente e finanziariamente implausibile il ritorno a un regime di moneta forte in stile Volcker. Allo stesso tempo, il bilancio della Federal Reserve è molto più esposto al rischio di duration, mentre il valore di mercato delle sue riserve auree copre solo una piccola parte delle sue passività.

In questo contesto, due autorevoli istituzioni hanno delineato scenari previsionali che sottolineano sia il potenziale di rialzo che l'incertezza. Il World Gold Council, nel suo Gold Outlook 2026, sostiene che mentre i prezzi attuali riflettono ampiamente il consenso macroeconomico, la bilancia dei rischi rimane inclinata verso l'alto. In scenari di rallentamento della crescita, calo dei tassi d'interesse e persistente stress geopolitico - compresa la continua instabilità legata alla crisi ucraina - l'oro potrebbe salire di un ulteriore 5-15% nel 2026 e, in caso di una flessione più grave, del 15-30%. Al contrario, un esito positivo della reflazione, con una crescita più forte e rendimenti più elevati, potrebbe produrre una correzione del 5-20%.

Allo stesso modo, Heraeus Metals prevede che molte delle forze alla base del rally del 2025 persisteranno nel 2026, in particolare gli acquisti delle banche centrali, le tendenze alla de-dollarizzazione e la probabilità di tassi di interesse reali negativi se le pressioni fiscali domineranno la politica monetaria. Heraeus prevede che nel 2026 l'oro si collocherà in un'ampia fascia compresa tra circa 3.750 e 5.000 dollari per oncia, sottolineando che dopo una così rapida ascesa, un periodo di consolidamento sarebbe normale piuttosto che un segno della fine del mercato toro.

Dal punto di vista del portafoglio, il ruolo dell'oro si è rafforzato con l'indebolimento della diversificazione tradizionale. I titoli di Stato, un tempo copertura primaria contro la volatilità dei titoli azionari, negli ultimi anni hanno avuto la tendenza a scendere insieme alle azioni nei periodi di stress. L'oro, invece, ha ripetutamente fornito protezione durante i ribassi del mercato. Nonostante ciò, l'esposizione degli investitori privati rimane bassa rispetto agli standard storici. Anche una modesta "esuberanza razionale" da parte di famiglie e gestori patrimoniali potrebbe quindi avere un impatto eccessivo sui prezzi, date le dimensioni relativamente ridotte del mercato dell'oro investibile.

Nel complesso, l'evidenza suggerisce che il rally odierno non è guidato da manie speculative, ma da una rivalutazione del rischio in un mondo di alto debito, frammentazione geopolitica e scelte politiche limitate. La volatilità e le correzioni sono probabili, come dimostra la storia, ma l'assenza di un entusiasmo diffuso, combinata con una domanda sostenuta da parte delle banche centrali e con l'incertezza irrisolta della crisi ucraina e delle dinamiche fiscali globali, indica meno una replica del 1979 e più le prime fasi di un nuovo regime monetario in cui l'oro svolge un nuovo ruolo strategico.